在今年,IMF即將重新評(píng)估SDR(SpecialDrawing Rights,SDR)的計(jì)價(jià)貨幣籃,人民幣作為潛在選項(xiàng)之一可能加入該貨幣籃。但I(xiàn)MF總裁拉加德表示,為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),中國政府需要進(jìn)一步加快資本賬戶開放。再加上在兩會(huì)期間,央行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)重申了在2015年年底基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放的目標(biāo),因此目前市場(chǎng)預(yù)期,2015年中國的資本賬戶開放可能提速。
加入SDR固然是一件好事,這標(biāo)志著人民幣作為一種國際化貨幣,被IMF這一國際多邊金融機(jī)構(gòu)所認(rèn)可。然而,加入SDR并不意味著人民幣國際化取得了重大成就。這是因?yàn),盡管SDR早在1970年代就產(chǎn)生了,但迄今為止SDR扮演的角色相當(dāng)有限,僅僅適用于IMF與成員國之間的官方結(jié)算領(lǐng)域,并沒有廣泛運(yùn)用于**金融市場(chǎng)的計(jì)價(jià)與結(jié)算。換言之,即使人民幣能夠加入SDR,這一事件的象征意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其實(shí)際意義。
加入SDR的貨幣需要滿足兩條標(biāo)準(zhǔn)。**條標(biāo)準(zhǔn)是貨幣發(fā)行國需要在**經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位,這一點(diǎn)中國早已實(shí)現(xiàn),目前已經(jīng)是**第二大經(jīng)濟(jì)體與****大貿(mào)易國。第二條標(biāo)準(zhǔn)是人民幣應(yīng)該得到廣泛的國際使用。這條標(biāo)準(zhǔn)的界定有些模糊不清,廣泛的國際使用未必意味著資本賬戶的全面開放,只是目前市場(chǎng)上以及政策制訂圈似乎把兩者劃上了等號(hào)。
從2012年起,中國國內(nèi)就展開了對(duì)于中國政府是否應(yīng)該加快資本賬戶開放的學(xué)術(shù)討論。請(qǐng)注意,討論的焦點(diǎn)不是應(yīng)不應(yīng)該開放(這一點(diǎn)正反雙方都是認(rèn)可的),而是在當(dāng)前形勢(shì)下應(yīng)不應(yīng)該加速開放。筆者所在的團(tuán)隊(duì)(中國社科院世經(jīng)政所國際金融研究中心)對(duì)此持鮮明的反對(duì)態(tài)度。我們擔(dān)心,加快資本賬戶開放,在當(dāng)前形勢(shì)下可能導(dǎo)致大規(guī)模資本外流,而這可能有損中國的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)穩(wěn)定,甚至對(duì)國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革產(chǎn)生負(fù)面沖擊。
2012年至今,已經(jīng)過去了幾年時(shí)間,關(guān)于是否應(yīng)該加快資本賬戶開放的討論,事實(shí)上已經(jīng)對(duì)相關(guān)政策制定產(chǎn)生了一定影響。央行領(lǐng)導(dǎo)即使在表明將會(huì)加快資本賬戶可兌換的同時(shí),也多次重申,要加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管理,也即加快資本賬戶開放并不意味著完全放棄對(duì)短期資本流動(dòng)的控制。這一表態(tài)無疑是值得肯定的。然而,今年兩會(huì)期間,央行關(guān)于在2015年年底基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放的觀點(diǎn),以及通過加快資本賬戶開放來促進(jìn)人民幣加入SDR貨幣籃的考慮,再次引發(fā)了筆者的憂慮。
筆者認(rèn)為,除非對(duì)“資本賬戶的基本開放”給予更加寬松的定義(也即在當(dāng)前的資本流動(dòng)管理狀況上并不取得實(shí)質(zhì)性突破),否則資本賬戶的加快開放,仍然可能導(dǎo)致短期國際資本的波動(dòng)性增加,從而加劇國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的顯性化,甚至埋下危機(jī)隱患。我們不妨從國際與國內(nèi)兩個(gè)層面來分析資本賬戶加快開放可能造成的后果。
從國際層面來看,盡管今年3月歐洲央行出臺(tái)了新的量化寬松措施,同時(shí)日本央行仍在維持史上最寬松的貨幣政策,但**政策的焦點(diǎn)依然是美國貨幣政策的正;。到去年10月,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)徹底退出量化寬松。從今年下半年某個(gè)時(shí)點(diǎn)起,美聯(lián)儲(chǔ)很可能步入新的加息周期。這會(huì)導(dǎo)致**投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒上升,從而導(dǎo)致**投資者增持美元資產(chǎn),這將會(huì)導(dǎo)致短期國際資本由新興市場(chǎng)國家大規(guī)模流入美國等發(fā)達(dá)國家。
從國內(nèi)層面來看,隨著中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下滑,國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)正處于顯性化的過程中。一方面,在內(nèi)外需同時(shí)疲軟的背景下,日益嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門去杠桿;另一方面,盡管近期中國政府開始陸續(xù)放松限購與限貸措施,但這只能緩解,而不能逆轉(zhuǎn),全國房地產(chǎn)市場(chǎng)的向下調(diào)整過程。而作為企業(yè)去杠桿與房地產(chǎn)市場(chǎng)下調(diào)的必然結(jié)果,未來幾年中國銀行體系的不良貸款將會(huì)顯著增強(qiáng)。此外,2015年中國政府即將推出全國性存款保險(xiǎn)公司,這意味著中國政府會(huì)將過去對(duì)金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保,轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)金融機(jī)構(gòu)的顯性擔(dān)保。換言之,全國性存款保險(xiǎn)公司推出之日,就是中國政府會(huì)允許一些中小金融機(jī)構(gòu)倒閉之時(shí)。預(yù)計(jì)從2015年下半年起,影子銀行產(chǎn)品的違約將顯著增加、一些脆弱性較強(qiáng)的中小金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉的案例也會(huì)時(shí)有發(fā)生。在上述背景下,中國居民對(duì)本國金融體系的信心將顯著下降。
將國際國內(nèi)有關(guān)分析結(jié)合起來,不難發(fā)現(xiàn),未來幾年,中國面臨持續(xù)資本外流的概率正在上升。在這一背景下,如果中國政府加快開放資本賬戶,那么中國經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)面臨持續(xù)大規(guī)模的短期資本外流。持續(xù)、大規(guī)模的短期資本外流將會(huì)產(chǎn)生兩種負(fù)面沖擊:一是加劇人民幣貶值預(yù)期,而人民幣貶值預(yù)期的加深將會(huì)進(jìn)一步造成資本外流,從而形成一種惡性循環(huán);二是短期資本外流會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性狀況收緊,如果央行不能及時(shí)干預(yù),那么國內(nèi)利率水平將會(huì)顯著上升,從而加快企業(yè)去杠桿以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的下調(diào)深度,從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的惡化甚至危機(jī)的爆發(fā)。
目前有兩種觀點(diǎn)認(rèn)為,以上的分析可能是杞人憂天,但這兩種觀點(diǎn)其實(shí)都有些過于樂觀。**種觀點(diǎn)認(rèn)為,如果出現(xiàn)短期資本大規(guī)模持續(xù)外流,中國央行可以再度收緊資本管制。然而,這樣做首先會(huì)損害央行的政策聲譽(yù),此外,巴西、韓國等過去曾經(jīng)開放了資本賬戶,在美國次貸危機(jī)后重新引入資本流動(dòng)管理措施的國家的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)表明,重新引入資本管制措施的成本很高,可能帶來宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的大幅震蕩。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為,中國的外匯儲(chǔ)備接近4萬億美元,足以應(yīng)對(duì)大規(guī)模的資本外流。然而,考慮到中國M2/GDP比率接近200%,如果國內(nèi)存款大規(guī)模外流,中國的外匯儲(chǔ)備將會(huì)顯著縮水,而這反過來又會(huì)加深投資者的擔(dān)憂,從而造成更大規(guī)模的資本外流。
綜上所述,人民幣國際化應(yīng)該是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)與中國金融市場(chǎng)發(fā)展壯大的自然結(jié)果。而實(shí)現(xiàn)后兩個(gè)目標(biāo)的前提在于推動(dòng)國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革以及避免系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)。一方面,加快資本賬戶開放對(duì)諸如國內(nèi)收入再分配、打破國企壟斷等結(jié)構(gòu)性改革措施并無實(shí)質(zhì)性助益;另一方面,加快資本賬戶開放可能會(huì)惡化中國的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),甚至引爆危機(jī)。因此,資本賬戶的進(jìn)一步開放仍應(yīng)謹(jǐn)慎從事。
在資本賬戶完全開放之前,中國政府應(yīng)該加快人民幣匯率與利率形成機(jī)制改革、加快建立宏觀審慎監(jiān)管框架。否則,俄羅斯在2014年下半年面臨的短期資本大舉外流、盧布對(duì)美元大幅貶值、央行被迫顯著加息的前車之鑒,不是完全沒有可能在中國上演。(文章來源/zhangmingcass)
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