東風(fēng)集團(tuán)：加速科技領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，沖刺創(chuàng)業(yè)板整車第一股

10月17日，在遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請并獲得受理的4天后，東風(fēng)集團(tuán)即進(jìn)入了問詢階段，有望在年底前登陸A股。招股書顯示，東風(fēng)集團(tuán)募集資金投資項目規(guī)模為210.33億元，有望成為創(chuàng)業(yè)板開板以來發(fā)行規(guī)模最大的IPO。

東風(fēng)集團(tuán)成立于2004年，是國內(nèi)最大的汽車集團(tuán)之一，總銷量常年穩(wěn)居全國前三，經(jīng)營業(yè)務(wù)涉及商用車、乘用車、汽車金融、新能源汽車及自動駕駛等多個業(yè)務(wù)板塊，實(shí)現(xiàn)了汽車行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，擁有最為完整的汽車業(yè)務(wù)版圖。市場分析認(rèn)為，本次登陸A股資本市場，東風(fēng)集團(tuán)整體估值約為2,700億元人民幣。

從業(yè)務(wù)端來看，東風(fēng)集團(tuán)上市主體業(yè)務(wù)布局全面、各板塊業(yè)務(wù)均處于細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先地位，綜合實(shí)力領(lǐng)先于A股上市汽車集團(tuán)；從市場地位來看，公開數(shù)據(jù)顯示，在中國汽車工業(yè)協(xié)會公布的2020年1-6月、2019年、2018年及2017年我國前十大汽車生產(chǎn)企業(yè)銷量排名中，東風(fēng)汽車均位列前三；從財務(wù)表現(xiàn)來看，近年來東風(fēng)集團(tuán)盈利能力持續(xù)提升，商用車業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)均表現(xiàn)出了良好的成長性，但參照公司港股現(xiàn)階段的市值，對于市場給予的2,700億估值，東風(fēng)集團(tuán)重塑價值的底氣從何而來？

透過東風(fēng)集團(tuán)“基本盤”看估值邏輯

近年來，汽車市場主要呈現(xiàn)商用車放量增長，乘用車向高端化發(fā)展的趨勢，新能源與智能化發(fā)展迅猛。東風(fēng)集團(tuán)作為我國產(chǎn)品品類布局最全、綜合實(shí)力領(lǐng)先的汽車產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，在穩(wěn)固商用車行業(yè)領(lǐng)先地位的同時，持續(xù)推動合資品牌事業(yè)發(fā)展，逐漸形成了自身乘用車業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展能力。在新能源與智能化方面，東風(fēng)集團(tuán)大力發(fā)展新能源汽車與智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率明顯高于同業(yè)，2020年上半年、2019年、2018年和2017年，東風(fēng)集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用率分別為3.39%、4.53%、3.51%和2.53%，顯著高于同期可比公司平均的2.37%、2.45%、2.39%和1.99%。

數(shù)據(jù)顯示，東風(fēng)集團(tuán)2019年度汽車總銷量達(dá)293.2萬輛，乘用車、商用車市場占率分別為11.5%、10.8%。2020年1-9月，公司累計產(chǎn)銷分別為191.78萬輛和193.38萬輛。截至2020年6月30日，公司總資產(chǎn)達(dá)到2,921.47億元，歸母凈資產(chǎn)達(dá)1,292.88億元；2019年度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1,046.81億元，歸母凈利潤128.58億元。公司盈利能力持續(xù)提升，毛利率明顯高于同業(yè)可比公司。2020年上半年、2019年、2018年和2017年，東風(fēng)集團(tuán)綜合毛利率逐期提高，分別為16.49%、14.58%、13.97%和13.89%，顯著超過同期可比公司平均的10.48%、12.71%、13.61%和14.90%。

分板塊來看，東風(fēng)集團(tuán)主要業(yè)務(wù)板塊包括商用車、乘用車、汽車金融及全新高端新能源品牌嵐圖。

商用車板塊：穩(wěn)居行業(yè)前列，重中卡業(yè)務(wù)優(yōu)勢凸顯，為綜合實(shí)力最強(qiáng)的上市公司投資標(biāo)的。東風(fēng)集團(tuán)擁有完整的商用車產(chǎn)品體系、優(yōu)異的產(chǎn)品特性和全產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司在重中卡、輕卡領(lǐng)域均具有較強(qiáng)實(shí)力，長期處于行業(yè)領(lǐng)先地位并保持高速增長態(tài)勢。2017-2019年商用車板塊主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合年均增長率達(dá)13%。2019年度商用車總銷量達(dá)46.83萬輛，實(shí)現(xiàn)分部利潤34億元，在A股上市公司中商用車銷量第一，保持著強(qiáng)勁的競爭力。從估值的角度看，對標(biāo)同為行業(yè)龍頭的一汽解放與中國重汽2019年19倍的市盈率均值，東風(fēng)集團(tuán)重中卡業(yè)務(wù)估值可達(dá)650億元。此外，公司輕卡業(yè)務(wù)主要通過合營公司東風(fēng)有限旗下的A股上市公司東風(fēng)汽車股份有限公司（600006）經(jīng)營。整體來看，與商用車領(lǐng)域A股可比公司相比，東風(fēng)集團(tuán)產(chǎn)品品類齊全，綜合實(shí)力優(yōu)勢明顯。

東風(fēng)旗下商用車

乘用車板塊：產(chǎn)品線譜系布局完整，兼具盈利性與成長性，自主合資雙輪驅(qū)動。東風(fēng)集團(tuán)長期處于國內(nèi)乘用車領(lǐng)域第一梯隊，在售包括22個轎車系列、24個SUV車型系列和2個MPV車型，涵蓋轎車、SUV、MPV，并提供高級、中高級、中級、經(jīng)濟(jì)型多個級別的車型，車型定位準(zhǔn)確，滿足消費(fèi)者的各類需求。東風(fēng)集團(tuán)合資品牌乘用車常年保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的銷量及盈利水平。其中，東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)本田兩大品牌包攬2019年日系合資品牌銷量前兩名。2020年上半年，爆款車型日產(chǎn)軒逸銷量達(dá)21萬輛，位列合資車型銷量第一位。隨著車型持續(xù)迭代，雙方建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司在保持合資品牌長期較高市場占有率的同時，全面加大自主品牌投入，目前在整車模塊化平臺架構(gòu)、核心零部件及總成、汽車裝備等方面具有顯著競爭優(yōu)勢，是國內(nèi)唯一擁有汽車裝備自給能力的汽車集團(tuán)。在A股上市公司中，參考產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似、同銷量規(guī)模的廣汽集團(tuán)13.6倍市盈率及4.4倍市值比銷量，分析認(rèn)為東風(fēng)集團(tuán)乘用車板塊估值可達(dá)1,285億元。

自主品牌布局完備，合資品牌銷量穩(wěn)健，共同推動?xùn)|風(fēng)集團(tuán)高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計東風(fēng)集團(tuán)乘用車板塊未來增長空間大。

東風(fēng)打造行業(yè)領(lǐng)先的自主研發(fā)事業(yè)

汽車金融板塊：資產(chǎn)質(zhì)量好，盈利能力強(qiáng)，為主營業(yè)務(wù)提供了有效支撐。公司汽車金融業(yè)務(wù)近年來發(fā)展勢頭良好，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)全流程線上化，2017年至2019年，公司汽車金融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增長率達(dá)33.38%，占公司主營業(yè)務(wù)收入比重由2.39%上升至5.33%，增長勢頭強(qiáng)勁。東風(fēng)集團(tuán)汽車金融業(yè)務(wù)在保持優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量情況下，近三年貸款規(guī)模增長迅猛，速度大幅高于同業(yè)，且不良貸款率僅為A股可比信貸類金融機(jī)構(gòu)的三分之一。分析指出，對標(biāo)A股信貸機(jī)構(gòu)類上市公司，東風(fēng)集團(tuán)汽車金融板塊的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力以及成長性均顯著優(yōu)于可比公司，對應(yīng)估值約為300億元。

全新高端新能源品牌嵐圖：技術(shù)行業(yè)領(lǐng)軍打造中高端市場新勢力。目前，新能源汽車滲透率尚處在初始階段，正由政策引導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場引導(dǎo)，成長空間巨大。東風(fēng)集團(tuán)積極布局新能源業(yè)務(wù)、涵蓋純電動、混合動力、燃料電池等多個系列，同時通過自主創(chuàng)新，掌握了核心三電技術(shù)，具有較強(qiáng)的自主新能源乘用車研發(fā)及制造能力。7月底，公司正式推出高端新能源品牌“嵐圖”，并已在北京車展上正式推出首款量產(chǎn)概念車。據(jù)悉，嵐圖定位于中高端市場，采用純電動及增程式兩種動力方式，為公司自主品牌陣列打開向上空間。目前，公司目前第三款已經(jīng)處于研發(fā)、設(shè)計階段，預(yù)計將于2021年實(shí)現(xiàn)首款SUV車型的量產(chǎn)銷售，并在未來5年內(nèi)每年發(fā)布至少一款新車型。對標(biāo)市場同級別上市公司估值水平，理想汽車2021年動態(tài)市銷率約為7.3倍，特斯拉動態(tài)市銷率約為10倍，蔚來動態(tài)市銷率約為10倍，綜合考慮嵐圖產(chǎn)品及未來發(fā)展規(guī)劃，以6倍動態(tài)市銷率計算，該板塊可實(shí)現(xiàn)估值約為540億元。

嵐圖首款量產(chǎn)概念車iFree

透過東風(fēng)集團(tuán)“未來式”看上升空間

估值是對企業(yè)當(dāng)下狀態(tài)的評價，更是對其未來發(fā)展前景的預(yù)判，衡量了一家企業(yè)的核心競爭力和未來成長性。綜合來看，各板塊合計超過2,700億的估值，既是資本市場對東風(fēng)集團(tuán)現(xiàn)有業(yè)務(wù)投資價值的認(rèn)可，也是市場給予其未來成長的想象空間。

目前，東風(fēng)集團(tuán)已經(jīng)形成了以整車制造為中心，涵蓋汽車研發(fā)、零部件及裝備生產(chǎn)制造、汽車金融、汽車銷售、出行業(yè)務(wù)等較完整的業(yè)務(wù)體系，是我國產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的汽車集團(tuán)之一。同時，公司大力發(fā)展新能源汽車與智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，建立了以公司技術(shù)中心和東風(fēng)商用車技術(shù)中心為核心、各子公司研發(fā)機(jī)構(gòu)協(xié)同運(yùn)作的復(fù)合開發(fā)體系，研發(fā)成果顯著，擁有行業(yè)領(lǐng)先的科技創(chuàng)新能力。而此次登陸A股募集資金擬用于全新品牌高端新能源乘用車項目、新一代汽車和前瞻技術(shù)開發(fā)項目及補(bǔ)充營運(yùn)資金，無不預(yù)示著東風(fēng)集團(tuán)未來向新能源高端化與數(shù)字化技術(shù)方向的轉(zhuǎn)型。

技術(shù)中心園區(qū)

據(jù)招股書披露，公司技術(shù)中心和東風(fēng)商用車技術(shù)中心都是國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心，其中公司技術(shù)中心為國家一類科研院所，在研發(fā)體系方面形成了武漢、襄陽、上海、瑞典四地的研發(fā)布局。研發(fā)成果上，東風(fēng)集團(tuán)共獲得了21項省級及以上政府與全國性行業(yè)協(xié)會頒發(fā)的重要獎項及榮譽(yù)，完成及正在承擔(dān)17項省級及以上重大科研項目。

在自動駕駛技術(shù)領(lǐng)域，東風(fēng)集團(tuán)限定區(qū)域自動駕駛技術(shù)獲跨越式發(fā)展，率先實(shí)現(xiàn)了L4級示范運(yùn)行。目前，公司已完成基于限定區(qū)域的L4級無人微公交車型Sharing VAN以及滿足L4級自動駕駛環(huán)境感知要求的出租車車型Robotaxi的研發(fā)，其中Sharing VAN是國內(nèi)首款完全自主研發(fā)的限定區(qū)域L4級5G自動駕駛汽車，已獲得實(shí)際采購訂單，開始商業(yè)化交付；Robotaxi應(yīng)用深度學(xué)習(xí)算法，處于行業(yè)先進(jìn)水平，該車型是獲得武漢市第一張自動駕駛汽車路測牌照的L4級自動駕駛車型，并已正式投入示范運(yùn)行。此外，東風(fēng)商用車無人駕駛集裝箱卡車已在中遠(yuǎn)海運(yùn)廈門碼頭實(shí)現(xiàn)編組運(yùn)行，為智慧港口的建設(shè)提供了解決方案。

L4級無人微公交車型Sharing VAN

在新能源汽車領(lǐng)域，東風(fēng)集團(tuán)新能源汽車發(fā)展態(tài)勢良好，技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)軍水平。公司積極布局新能源汽車業(yè)務(wù)，涵蓋純電動、混合動力、燃料電池等多個系列，自主品牌核心能力逐步增強(qiáng)，成功發(fā)布了全新純電動品牌“嵐圖”，定位于中高端新能源汽車，為公司自主品牌陣列打開向上空間。

在燃料電池領(lǐng)域，東風(fēng)集團(tuán)在燃料電池技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)制造與示范運(yùn)營領(lǐng)域具有較強(qiáng)的科研實(shí)力，是國內(nèi)最早從事燃料電池汽車技術(shù)研究的企業(yè)之一，已經(jīng)建立了具有國際先進(jìn)水平的燃料電池電化學(xué)、電堆、系統(tǒng)測試實(shí)驗(yàn)室和燃料電池電堆及系統(tǒng)總成自動化試制線。目前，公司已基于轎車和SUV開發(fā)了兩款燃料電池整車，預(yù)計于2020年底開展示范運(yùn)行。

此外，在汽車生態(tài)方面，東風(fēng)集團(tuán)打造了“汽車+服務(wù)”生態(tài)圈。在商用車領(lǐng)域，公司建立了商用車完好率中心，基于車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，從單純提供商品到提供從商品到服務(wù)的全方位解決方案，以車聯(lián)網(wǎng)平臺為基礎(chǔ)，利用互聯(lián)互通手段，建設(shè)起三條信息高速公路，推出“東風(fēng)車管家”APP，幫助客戶持續(xù)降低綜合運(yùn)營成本，保障人車安全。在乘用車領(lǐng)域，公司聚焦生態(tài)應(yīng)用、交互體驗(yàn)、數(shù)字服務(wù)三大核心領(lǐng)域，通過軟硬件快速升級、車載終端平臺和云平臺持續(xù)演變，打造行業(yè)領(lǐng)先的智能車機(jī)系統(tǒng)WindLink，全面提升駕乘體驗(yàn)。

智能車機(jī)系統(tǒng)WindLink

對于東風(fēng)集團(tuán)來說，公司上市主體業(yè)務(wù)布局全面、各板塊業(yè)務(wù)均處于細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先地位，可謂現(xiàn)階段綜合實(shí)力最強(qiáng)的A股上市汽車集團(tuán)。公司商用車業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯、合資品牌盈利穩(wěn)健、自主技術(shù)積累深厚、嵐圖品牌為乘用車業(yè)務(wù)帶來更大的增長空間。同時，依托于綜合性大型汽車集團(tuán)資源，公司在新能源卡車及氫燃料研發(fā)等領(lǐng)域也將具有較大的增長空間。既有優(yōu)勢明顯，未來前景可期，在2,700億估值之外，“整車”沖刺創(chuàng)業(yè)板的東風(fēng)集團(tuán)也許還有更多的想象空間。